Die Konjunkturuhr von Eurostat signalisiert eine deutliche Abschwächung im Euroraum. Anleihemärkte verweisen auf französische Haushaltsprobleme, hartnäckige Inflation und EZB-Zinserhöhungen – doch die Lage könnte sich bald wenden.
Seit einem Großteil dieses Jahres dreht sich an Europas Anleihemärkten alles um Inflation. Die Preise steigen immer weiter, die Europäische Zentralbank hebt die Zinsen wiederholt an, und Anleger verlangen zunehmend höhere Renditen, um Staaten Geld zu leihen.
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In diesem Herbst kommt womöglich ein neues Schlagwort hinzu: Rezession.
Die Konjunkturuhr von Eurostat, ein Echtzeitindikator für die Lage der Wirtschaft, zeigte Ende des dritten Quartals eine deutliche Verlangsamung in der Eurozone.
Einige Länder wie Italien könnten bereits in eine Rezession gerutscht sein. Deutschland und Frankreich stehen dagegen erst vor einem kräftigen Dämpfer.
Spiegelt sich dieser Beginn eines Abschwungs bereits in den Anleihemärkten wider?
Anleihemärkte: Wie sie vor einer Rezession warnen
Erwarten Anleger härtere Zeiten, reagieren sie meist auf zwei Arten.
Sie schichten ihr Geld in die aus ihrer Sicht sicherste Adresse um, in Europa ist das Deutschland.
Zugleich setzen sie darauf, dass die Zentralbank die Zinsen bald senkt, um die Konjunktur zu stützen.
Beides drückt eigentlich die Refinanzierungskosten für Deutschland. Stünde eine Rezession tatsächlich unmittelbar bevor, müssten die Renditen deutscher Staatsanleihen fallen.
Das tun sie derzeit nicht.
Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe lag am Donnerstag Nachmittag bei 3,49 Prozent, nach rund 2,85 Prozent zu Jahresbeginn. Am 28. September kletterte sie auf 3,65 Prozent, den höchsten Stand seit etwa 17 Jahren.
Die Rendite der zweijährigen Anleihe spiegelt die Erwartungen der Anleger an die Europäische Zentralbank besonders direkt wider und liegt bei 3,07 Prozent.
Das ist deutlich über dem Einlagensatz der EZB von 2,50 Prozent. Übersetzt heißt das: Anleger rechnen weiterhin mit steigenden, nicht mit fallenden Zinsen.
„Bundesanleihen sind nach wie vor die natürliche Referenz, auf die Anleger schauen, sobald die Märkte nervös werden. Eine gewisse Ausweitung gegenüber Deutschland entspricht daher genau den Erwartungen“, sagt Ken Egan, Leiter für europäische Staatsanleihen bei der Ratingagentur KBRA, gegenüber Euronews Business.
„Aber es sieht nicht nach einer kompletten Flucht in sichere Häfen aus, denn die Renditen der Bunds sind nicht deutlich zurückgegangen“, so Egan.
Der Hauptgrund liegt im Energiemarkt.
Der Krieg im Nahen Osten treibt die Preise für Öl und Gas nach oben. Laut Eurostat sprang die Inflation im Euroraum im September auf 3,8 Prozent, nach 3,2 Prozent im August. Allein Energie verteuerte sich im Jahresvergleich um fast 19 Prozent.
Die EZB hat die Zinsen in diesem Jahr bereits zweimal angehoben, im Juni und im September. Die Geldmärkte rechnen bis Dezember mit etwa einem weiteren Schritt.
Anleihemarktstress: Frankreich im Fokus, Druck weitet sich aus
Wenn die Märkte keine Rezession einpreisen, wo entsteht dann der eigentliche Druck?
Die deutlichste Antwort lautet: Frankreich.
Die Rendite französischer zehnjähriger Staatsanleihen liegt bei 4,88 Prozent, rund 1,39 Prozentpunkte mehr als Deutschland zahlt. Anfang September betrug die Differenz noch etwa 0,87 Prozentpunkte.
Diese Lücke nennt sich Spread. Sie steht für den Aufschlag, den Anleger verlangen, wenn sie einem Staat statt Deutschland Geld leihen, und ist damit das Maß für Vertrauen an den Anleihemärkten.
Frankreich zahlt inzwischen höhere Zinsen als Italien, wo die Rendite der zehnjährigen Anleihe bei 4,60 Prozent liegt. Paris muss außerdem rund 0,5 Prozentpunkte mehr bieten als Athen.
Über weite Strecken der Euro-Geschichte wäre ein solches Bild kaum vorstellbar gewesen.
Das französische Haushaltsdefizit dürfte in diesem Jahr 5,4 Prozent der Wirtschaftsleistung erreichen. Bereits seit sechs Jahren liegt es über der EU-Grenze von 3 Prozent.
Die Regierung hat am ersten Oktober Einsparungen von 43 Milliarden Euro vorgestellt, tut sich jedoch schwer, dafür im Parlament Zustimmung zu bekommen.
Der Economist schätzt, dass zur Stabilisierung der französischen Schulden bei den aktuellen Finanzierungskosten eine Haushaltskonsolidierung von über 4 Prozent des BIP nötig wäre, etwa zehnmal so viel wie die Einsparungen, über die das Parlament derzeit diskutiert.
Frankreich steht im Zentrum des Marktdrucks, doch der Stress greift um sich.
Der Spread Italiens gegenüber Deutschland hat sich seit Anfang September von etwa 0,84 auf 1,12 Prozentpunkte vergrößert.
Am Donnerstag erreichte die Rendite der italienischen zehnjährigen Anleihe kurzzeitig 4,75 Prozent, den höchsten Stand seit einem Jahr.
Auch der Abstand spanischer Anleihen zu Bunds hat sich auf rund 61 Basispunkte ausgeweitet. Das Land steuert auf eine vorgezogene Parlamentswahl am 29. November zu.
„Für Egan wirkt die Entwicklung wie ein Gemisch, und es sei schwer genau zu trennen, welcher Anteil spezifisch auf Frankreich zurückgeht.“
„Ein großer Teil des allgemeinen Renditeanstiegs spiegelt den Energieschock und die Erwartung einer strafferen EZB-Politik wider. Frankreich trägt darüber hinaus offensichtlich einen zusätzlichen fiskalischen und politischen Aufschlag“, sagt er.
Droht Stagflation?
Ein echtes Rezessionsrisiko würde deutliche Spuren hinterlassen. Die Rendite des zweijährigen Schatzes läge unter dem Einlagensatz der EZB von 2,50 Prozent. Bund-Renditen würden fallen, während sich die Spreads Frankreichs, Italiens und Spaniens gleichzeitig ausweiten. Und an den Geldmärkten würden für 2027 erwartete Zinserhöhungen durch Zinssenkungen ersetzt.
Nichts davon ist bislang zu beobachten.
„Das klassische Warnsignal ist eine invertierte Zinskurve“, sagt Egan.
„Sobald eine Rezession eingepreist wird, beginnt die Kurve normalerweise, im Zuge eines ‚bull steepening‘ wieder steiler zu werden, weil die Märkte frühere Zinssenkungen einplanen.“
Anders gesagt: Kurzfristige Renditen würden schneller sinken als langfristige, weil Anleger verstärkt auf Zinssenkungen setzen.
Nach Egans Einschätzung würden dann auch Bund-Renditen nachgeben. Die Spreads von Anleihen aus der Peripherie und von Unternehmensanleihen würden deutlich breiter. Außerdem würden die Einkaufsmanager-Indizes „klar in den Schrumpfungsbereich“ drehen.
„Im Moment ist diese Kombination nicht wirklich gegeben“, sagt er. Die von Bloomberg geschätzte einjährige Rezessionswahrscheinlichkeit für den Euroraum von 20 Prozent „spricht eher für ein erhöhtes als für ein akutes Risiko“.
Was die Märkte derzeit einpreisen, erinnert eher an Stagflation: Die Wirtschaft verliert an Schwung, die Inflation steigt weiter.
In einem solchen Szenario hätte die EZB kaum gute Handlungsoptionen.
Weitere Zinsschritte würden hoch verschuldete Staaten und eine schwächelnde Konjunktur zusätzlich belasten. Eine zu frühe Pause könnte die hohe Inflation verfestigen.
Der Winter könnte die Lage zunächst weiter verschärfen.
Zu Beginn des Oktober waren die europäischen Gasspeicher laut Gas Infrastructure Europe zu rund 72 Prozent gefüllt, der niedrigste Wert für diese Jahreszeit seit Beginn der Aufzeichnungen im Jahr 2011 und etwa 15 Prozentpunkte unter dem fünfjährigen Durchschnitt. Ein kalter Winter würde den ohnehin angespannten Energiemarkt weiter verknappen.
„Für die EZB besteht die Schwierigkeit darin, dass die Inflation wieder über das Ziel gestiegen ist, ohne dass sich die Wirtschaft offensichtlich überhitzt“, erklärt Egan.
„Wenn höhere Energiekosten weiter durchschlagen und Markt- sowie Finanzierungskonditionen bereits restriktiv sind, könnte das Opfer zunehmend in schwächerer Nachfrage und geringerem Wachstum liegen.“
Bisher haben Anleger Anleihen aus der europäischen Peripherie vor allem aus Angst vor Inflation abgestoßen.
Sollten sie wegen Rezessionssorgen verstärkt Bunds kaufen und französische Papiere weiterhin meiden, stünde die EZB vor einem Dilemma, das sie seit einem Jahrzehnt zu vermeiden versucht.