Europas Schuldenkarte kippt: Belgien wie Griechenland, Frankreich teurer als Italien

Stellen wir uns einen Anleger vor, der im Sommer 2012 – auf dem Höhepunkt der Eurokrise – einschlief und erst heute Morgen aufwachte. In seiner Erinnerung gäbe es eine einfache Karte: Im Norden ein Kern an Staaten, die sich günstig verschulden konnten, mit Deutschland im Zentrum. Im Süden eine Peripherie von Schuldnern – Griechenland, Portugal, Spanien, Italien, Irland –, die viel dafür zahlten, in der Gemeinschaftswährung zu bleiben. Vierzehn Jahre später beschreibt diese Karte die Eurozone nicht mehr.

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Belgien, Sitz der Institutionen der Europäischen Union, leiht sich für zehn Jahre derzeit zu 4,29 Prozent Geld. Griechenland, drei Mal gerettet, zahlt 4,35 Prozent, fast den gleichen Satz. Portugal, 2011 unter den Rettungsschirm, zahlt weniger als Spanien. Irland, 2010 gerettet, liegt fast gleichauf mit den Niederlanden. Und Frankreich, das der Anleger einst dem Kern zuordnete, zahlt heute mehr als Italien.

Die frühere Peripherie ist nach Norden gerückt. Vor diesem Hintergrund wollen die Regierungen der Eurozone so viel Geld von Anlegern einsammeln wie nie zuvor.

Was die Grenze verschiebt

Renditen auf Staatsanleihen sind die Zinsen, die ein Staat für neue Schulden zahlen muss. Sie steigen, wenn Investoren glauben, dass ein Land mehr Geld braucht, als es bequem zurückzahlen kann. Sie fallen, wenn das Gegenteil bewiesen wird. Griechenland hat über ein Jahrzehnt hinweg das Gegenteil bewiesen.

2025 erzielte Athen einen Haushaltsüberschuss von 1,7 Prozent der Wirtschaftsleistung (BIP). Die Staatsverschuldung, zwar weiterhin die höchste in Europa, sank innerhalb eines Jahres um mehr als neun Prozentpunkte des BIP.

"Lange Zeit, wenn an den Märkten über staatliche Risiken in Europa gesprochen wurde, lag der Fokus meist auf der Peripherie“, sagte Ken Egan, Leiter des Bereichs europäische Staatskredite bei der Ratingagentur KBRA, gegenüber Euronews.

Diese Länder hätten in den vergangenen zehn Jahren eine vorsichtigere Haushaltspolitik verfolgt, ihre Primärsalden verbessert, Laufzeiten verlängert, dank Digitalisierung Steuern effizienter eingezogen und ihre Banken wieder aufgebaut, erklärte er.

"All das hat die Refinanzierungsrisiken geglättet und die Schulden auf einen deutlich solideren Pfad gebracht als vor zehn oder 15 Jahren.“

Belgien hat sich dagegen in die andere Richtung bewegt. Das Defizit weitete sich im vergangenen Jahr auf 5,2 Prozent des BIP aus und lag damit über dem französischen Wert von 5,1 Prozent. Die Schuldenquote stieg im ersten Quartal 2026 auf über 109 Prozent des BIP. Das blieb Investoren nicht verborgen.

"Auch der traditionelle Kern hat sich verändert, allerdings in eine andere Richtung“, so Egan.

"In einigen Fällen ist der politische Kurs weniger klar. Es gibt mehr politische Unsicherheit, steigende strukturelle Ausgaben und deutlich höhere Refinanzierungskosten, als Regierungen es aus der Niedrigzinsphase gewohnt waren.“

Frankreichs Position auf der Karte bestimmt vor allem eine Zahl: Der Staat gibt 57,2 Prozent der gesamten Wirtschaftsleistung aus – der höchste Wert im Kreis der G20.

Die Schulden haben 3,6 Billionen Euro erreicht, das sind 119 Prozent des BIP. Vor der Pandemie lag die Quote noch bei 98,2 Prozent.

Die Rechnung für 2027

Am 29. September hat das französische Schatzamt offengelegt, wie viel es sich im kommenden Jahr leihen muss: 340 Milliarden Euro in mittelfristigen und langfristigen Anleihen. Ein Rekordwert, rund elf Prozent des BIP, nach 310 Milliarden Euro in diesem Jahr.

Ein großer Teil davon ist kein neues Geld, sondern alte Schulden, die zur Refinanzierung anstehen. Anleihen aus der Zeit der Pandemie und der Energiekrise laufen aus und müssen ersetzt werden.

Jeder Euro dieser Schulden wird inzwischen zu einem höheren Preis verlängert.

Frankreich zahlte in diesem Jahr bislang im Schnitt 3,55 % Zinsen auf mittelfristige und langfristige Anleihen. Im Vorjahr waren es 3,14 Prozent. Die jährliche Zinslast dürfte nach Prognosen von 62,6 Milliarden Euro im Jahr 2026 auf 72,9 Milliarden Euro 2027 steigen – etwa ein Fünftel der Staatseinnahmen des vergangenen Jahres.

Genau diese letzte Zahl schauen sich Anleger inzwischen zuerst an.

"Die Märkte blicken viel genauer auf die Haushaltspolitik – und nicht nur darauf, wie viel sich Staaten leihen, sondern wofür“, sagte Egan.

"Schulden, die Investitionen und künftiges Wachstum stützen, werden anders bewertet als Kredite, die vor allem eine steigende Zinsrechnung decken sollen.“

Deutschland bringt in diesem Jahr Wertpapiere im Rekordumfang von 512 Milliarden Euro an den Markt, um Verteidigung und Infrastruktur zu finanzieren – eine Art von Verschuldung, die Anleger eher akzeptieren.

Italien und Spanien rollen jeweils Altschulden in Höhe von mehreren hundert Milliarden Euro um.

Und der Internationale Währungsfonds (IWF) weist in seinem neuesten „World Economic Outlook“ auf ein Detail hin, das alle Regierungen verwundbarer macht: In den G7-Staaten und in Spanien läuft inzwischen fast 30 Prozent der öffentlichen Schulden innerhalb eines Jahres aus. Zinsänderungen schlagen damit binnen Monaten auf die Haushalte durch, nicht erst über Jahrzehnte.

Warum Staatsanleiherenditen weiter steigen

Zwischen Februar und September ist die durchschnittliche Rendite für zehnjährige Staatsanleihen in den G7 um mehr als einen vollen Prozentpunkt gestiegen – auf den höchsten Stand seit fast zwei Jahrzehnten. Darauf verweisen der IWF-Haushaltsexperte Rodrigo Valdés und seine Stellvertreterin Era Dabla-Norris in einer Analyse dieser Woche.

Der Ölpreisschock, hartnäckige Inflation und die Milliarden, die in künstliche Intelligenz fließen, tragen ihren Teil dazu bei. Im Kern aber, schreiben sie, geht es um fiskalische Fundamentaldaten: Investoren verlangen höhere Zinsen, wenn Staaten auf Dauer mehr ausgeben, als sie einnehmen.

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat die Kosten zusätzlich erhöht. Sie hob ihren Einlagensatz in diesem Jahr zweimal auf nun 2,50 Prozent an, um die Inflation zu dämpfen.

Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe, die als Untergrenze für die gesamte Eurozone gilt, kletterte von 2,64 Prozent im Februar auf 3,45 Prozent. Frankreichs Rendite stieg doppelt so schnell und erreichte Anfang Oktober kurzzeitig 5 Prozent – den größten Abstand zu Deutschland seit 2012.

Die Gefahr, so Egan, besteht darin, dass der Markt selbst Teil des Problems wird.

"Eine politische Schlagzeile oder ein schwacher Haushalt kann die Zinskurve nach oben treiben. Die Refinanzierung wird teurer, der fiskalische Spielraum schrumpft – und der Markt erhält damit einen weiteren Grund, eine höhere Prämie zu verlangen.“

Diese Spirale dreht sich heute schneller, weil sich die Käuferschaft verändert hat.

Über ein Jahrzehnt kaufte die EZB Staatsanleihen mit frisch geschaffenem Geld. Jetzt lässt sie diese Bestände auslaufen.

"Es gibt weniger natürliche Nachfrage nach langfristigen Papieren, seit sich die Notenbanken zurückziehen, sich der Bedarf der Pensionskassen wandelt und mehr Käufe von Anlegern kommen, die stark auf den Preis achten“, erklärte Egan. Höhere Energiepreise verschärften die Lage, indem sie „das Wachstum schwächen, während Inflation und Zinsen länger hoch bleiben“.

Der IWF fasst die Folge in einem Satz zusammen: In immer mehr Ländern liegt der Zinssatz auf neue Schulden inzwischen über der Wachstumsrate der Wirtschaft.

Wenn das passiert, steigen die Schulden allein durch Zinsen weiter, es sei denn, der Staat erzielt vor Zinszahlungen einen Haushaltsüberschuss.

In den meisten europäischen Ländern ist das nicht der Fall. „Je länger Staaten warten, desto schmerzhafter wird die Anpassung“, schreibt der Fonds.

Ist das wieder 2012?

Noch nicht, meint die Privatbank Lombard Odier. Ihr Investmentbüro argumentiert, die Märkte „bepreisen vor allem Unsicherheit, nicht die Bedingungen für eine neue Staatsschuldenkrise“.

Frankreichs Zinszahlungen bleiben tragbar. Sie liegen bei etwas mehr als 2 Prozent des BIP – etwa halb so hoch wie in Italien.

Das Leistungsbilanzdefizit ist gering. Frankreich hängt zudem nicht in dem Maß vom ausländischen Kapital ab, wie es Portugal, Spanien und Griechenland 2012 taten, als sie jedes Jahr Nettozuflüsse in Höhe von 7 Prozent bis 12 Prozent ihrer Wirtschaftsleistung benötigten.

Die Prognose der Bank klingt nüchtern, nicht dramatisch: Die Risikoaufschläge französischer Anleihen bleiben hoch, bis ein glaubwürdiger Haushalt durch das Parlament ist – voraussichtlich erst nach der Präsidentschaftswahl im Mai 2027. Der Euro dürfte leicht nachgeben, auf rund 1,09 Dollar.

Clara Raposo, Vizegouverneurin der Banco de Portugal, warnte in diesem Monat aus einer anderen Perspektive.

Die Märkte für Staatsanleihen seien sensibler geworden für Inflation, Zweifel an der Haushaltslage und geopolitische Risiken, erklärte sie. Schocks sprängen heute schneller von einem Land auf das andere über – verstärkt durch Fonds, die erst verkaufen und später nachfragen.

„Vertrauen mag schwer greifbar sein, seine wirtschaftlichen Folgen sind es nicht“, sagte Raposo.

Deine Schulden, meine Inflation

Die Übertragung dieser Spannungen ist nicht nur finanzieller Natur.

Ein randomisiertes Experiment mit deutschen Unternehmen aus dem Panel der Bundesbank – darin werden rund 7.000 Firmen befragt –, das das Centre for Economic Policy Research (CEPR) Anfang des Jahres veröffentlicht hat, zeigt: Etwa die Hälfte der Unternehmen glaubt, die EZB werde Zinserhöhungen abbremsen, um schwächere Staatshaushalte zu schützen.

Zeigten die Forscher den Unternehmen eine pessimistische Prognose für das durchschnittliche Verhältnis von Schulden zu BIP in Frankreich, Italien und Spanien, erhöhten die Firmen ihre Erwartungen für die deutsche Inflation in drei Jahren um 1,4 Prozentpunkte – jedenfalls diejenigen, die der EZB misstrauen.

Fiskale Spannungen in einem Mitgliedstaat können also die Inflationserwartungen in einem anderen anheben – und der Übertragungskanal heißt Vertrauen.

2012 lautete die Frage, ob die damalige Peripherie zahlen kann. 2027 wird die Frage sein, wer genau heute zur Peripherie gehört.